Alex Yu. Pyt'yev (pytyev) wrote,
Alex Yu. Pyt'yev
pytyev

Валютные войны? Или?


Предлагаю вашему вниманию свой перевод статьи с блога NipponMarket.

Спасибо за наводку kubkaramazoff.


В блоге NipponMarketBlog мы уже не в первый раз указываем на удивительное отсутствие (открытых) межправительственных дебатов по девальвации валют, происходящих в целом ряде стран и экономических регионов.

Самым интересным результатом последнего раунда встреч (двадцатки) глав мировых центробанков и министров финансов было отсутствие явной критики односторонней девальвации со стороны стран-участниц, в первую очередь Японии, которая четко продемонстрировала колоссальный рост денежной массы, оказывающий еще большее давление на йену.

Исторически страны склонны считать национальную валюту предметом большой гордости, в особенности, когда она сильна. Это касается не только Японии, для которой как раз исторически характерны прямые вмешательства (или манипуляции) на валютном рынке. Во многих других странах, несомненно, имеет место несколько иррациональная тенденция к обладанию сильной валютой, несмотря на то, что — при прочих равных условиях — нетто-экспортеры в идеале предпочли бы относительно слабую валюту.

Меры денежно-кредитного стимулирования, осуществляемые основными мировыми центробанками, вызывают вопрос: а нет ли тут каких-то (не-) договоренностей? В конце концов, суммы, закачиваемые в различные экономики мира, имеют исключительные масштабы, и будут влиять (очевидно, влияли и раньше) на обменные курсы.

Давайте рассмотрим различные точки зрения крупных центробанков, в контексте глобальной координации их политики в отношении валют:
- цель ФРС — рынок труда (по крайней мере, формально);
- цель ЕЦБ —стабильность финансовой системы;
- цели Банка Японии — рост и баланс.
- цель Народного банка Китая — мягкое приземление.
Есть целый ряд других стран с со своим набором целей, которые можно грубо соотнести с одной или несколькими из этих категорий. Какая бы то ни было координация действий ЦБ довольно затруднительна.

Возможно, есть элемент, противодействующий «эффекту домино» в денежно-кредитных политиках, осуществляемых этими центральными банками, несмотря на утверждения самих центробанков, что они привержены исключительно курсам, призванным обеспечить реализацию внутренней экономической политики. Только на прошлой неделе ЕЦБ снова снизил процентную ставку до 0,5%, и мы видим признаки того, что ЦБ Австралии, возможно, считает нужным действовать заодно с ЕЦБ в целях стимулирования своей экономики, сильно зависящей от замедляющегося роста экономики Китая.

Следующая диаграмма показывает относительную девальвацию / укрепление некоторых валют по отношению к доллару, начиная с 2008 года (источник: ZeroHedge):
Несмотря на ослабление британского фунта, будет интересно узнать, что свеже-избранный глава Банка Англии, Марк Карни, будет делать по вступлении в должность. Учитывая тот факт, что программы жесткой экономии, введенные премьером Джорджем Осборном, душат экономическую деятельность — и все во имя сокращения долга — и, что бесспорно не предполагалось, еще в большей степени затрудняют сокращение долга из-за возникшего вследствие этого снижения налоговых поступлений. Кажется вполне очевидным, что как только Марк Карни зайдет в свой кабинет, на его столе будет огромная красная кнопка. Эта кнопка будет подключена к печатным станкам где-то в подвалах Банка Англии, и у NipponMarketBlog существуют сомнения, а будет ли у г-на Карни достаточно времени посидеть в своем новом кресле, прежде чем он нажмет на эту кнопку и заставит программу QE Банка Англии штурмовать новые высоты.
Учитывая дискомфорт, в котором пребывает Европа, это только вопрос времени, когда глава ЕЦБ Марио Драги будет вынужден последовать этому примеру.
График выше может до некоторой степени показать, почему практически не было возражений по поводу объявленного в начале апреля нового этапа программы QE Японии. С 2008 года йена значительно окрепла по отношению к доллару (или, точнее, доллар был значительно ослаблен ФРС), так что в некотором смысле йена сейчас только догоняет. В самом деле, можно утверждать, что если ограничиться рассмотрением только валют, Банк Японии был вынужден провести значительную девальвацию иены, так как количественное смягчение в США ослабило доллар настолько, что Японии пришлось реагировать. На самом деле, судя по этой таблице, и предполагая, что все согласны с тем, что 2008 год был «точкой отсчета», начиная с которой имеет смысл рассматривать эти вещи (вне зависимости от того планировалось ли это заранее), иена могла бы легко достичь курса 120 по отношению доллару, если бы в ФРС, ЕЦБ или Банке Англии никто не отреагировал.

То, что происходит в китайском ЦБ — немного другая история. Китай, вероятно, являлся самым активным критиком эксперимента ЦБ Японии по расширению эмиссии йены. В конце концов, эти два ЦБ тесно связаны между собой, в отношении торговли между этими двумя странами, и на любые негативные последствия чрезмерной девальвации йены Пекин будет реагировать болезненно. Хотя интересно, что в Китае, кажется, уже поняли, что он (Китай) вынужден в чем-то подчиняться Японии (особенно в той мере, в которой японская экономика оказывает влияние на региональную и глобальную экономику, от которых зависит Китай), а в последнее время г-н Цзинь Лицюнь, председатель наблюдательного совет China Investment Corp (фонд национального благосостояния Китая), заметил, что Китай допускает некоторую девальвацию иены, чтобы попытаться помочь восстановлению экономики Японии. Хотя это была высказано с точки зрения денежно-кредитной политики, суть замечания была ясна. Вот несколько цитат г-на Цзинь Лицюня:
"Смягчение денежно-кредитной политики может быть полезным, но его доля довольно небольшая. Это является необходимым, но не достаточным условием. "
«Если бы печатание денег могло решить проблему, все было бы проще. Ведь любая страна может печатать деньги. Некоторые люди считают, количественное смягчение является панацеей. Это не панацея. Если вы не делаете что-то еще для поддержания этой стратегии, это верный путь к катастрофе ".

Другими словами, Китай готов принять определенный уровень девальвации иены, но желал бы, чтобы японским правительством осуществлялись вспомогательные меры, такие как бюджетное стимулирование и структурные реформы.

Мы считаем, что в каком-то смысле проблема всемирных валютных войн не рассматривается всерьез, по крайней мере, такими глобальными экономическими и финансовыми организациями, как МВФ. Как мы уже упоминали в прошлом, текущее состояние (и что еще более важно, движущие силы) мировой экономики воспринимается настолько ужасающим, что, чисто в прагматических целях, соревнование по односторонней девальвации национальных валют с целью получения конкурентных преимуществ на мировых рынках товаров и услуг было признано приемлемым (если не необходимым) злом.

Мы можем проиллюстрировать это, глядя на темпы роста стран G7, возвращаясь к 1980:
Очевидно, что темпы роста замедляются, несмотря на непрерывный рост мировых фондовых рынков. Фондовые рынки, конечно, только растут, потому что вся мировая финансовая система наводнена дешевыми деньгами (спасибо постоянной эмиссии ЦБ), и эти деньги отчаянно гонятся за возвратом и/или доходностью.

Корпорации наращивают доходы с 2008 за счет значительного сокращения затрат (отсюда и высокий уровень безработицы во всем мире), что отчасти оправдывает рост акций. Однако главная причина в том, что других таких возможностей почти не осталось в мире, где ЦБ смогли искоренить доходность долговых инструментов.

Цена на медь – металл, в котором нуждаются многие виды промышленности — по праву считается индикатором глобального экономического роста. Возможно, ее использовали как средство спекуляции, наряду со всеми другими товарными инструментами, но график, тем не менее, показателен. S&P500 наложен на график цены меди.
Выводы здесь очевидны. Либо цена на медь в настоящее время падает без причины, либо S&P500 «воспарил», несмотря на ухудшающиеся фундаментальные экономические показатели. Мы ясно видим на этом графике, что цены на медь в прошлом (главным образом отражающие активность реального сектора экономики, то есть промышленные спрос и предложение) превосходила S&P500 (отражающий надежды инвесторов на будущее). Мы в NipponMarketBlog знаем, на что ставить в будущем.

В этом контексте NipponMarketBlog наткнулся на способное привести в чрезвычайное замешательство замечание, сделанное известным обозревателем по ценам на мировом рынке акций, рынке облигаций и сырьевых рынках (особенно золота) относительно последних нескольких десятилетий. Утверждение состояло в том, что некоторые корпорации в настоящее время внаглую занимали по очень низким ставкам и скупали на эти деньги свои собственные акции на фондовых рынках, в целях сокращения количества акций в свободном обращении и таким образом (по крайней мере теоретически) взвинчивали цены на свои акции. В краткосрочной перспективе это вполне может увеличить цены на акции компании, таким образом, увеличивая бонусы членов правления компаний, ведь бонусы привязаны к достижению определенных уровней цен акций.

Это представляется для нас очень странным, и откровенно попахивает «моральным риском», кроме того, конечно, это обременяет компании долгом, который в конечном итоге придется погашать (возможно, при более высоком уровне процентной ставки). Также это заставляет задуматься относительно того, насколько неустойчивыми являются текущие уровни рынка акций, так как подорожание связано не столько с рынком, действительно работающим как механизм ценообразования и постоянно пересматривающим фактическую стоимость компании, сколько с банальными манипуляциями с ценой предложения. Кроме того, это сокращение количества акций, находящихся в свободном обращении, порождает рост бумажной прибыли для всех акционеров (большинство из которых являются пассивными держателями на текущий момент) и взвинчивает акции компании до потенциально неустойчивых уровней относительно ее реальной цены — что проявляется, когда рост доходов замедляется или становится отрицательным (что, как NipponMarketBlog считает, случится в не столь отдаленном будущем). В таком случае, таким акциям предстоит испытать внезапное быстрое падение.

В заключение приведем диаграмму, показывающую, что операционная «прибыль на акцию» за S&P500 постоянно сокращается с тех пор как ФРС начала осуществлять QE. И это не то, что называется сигналом для покупки на фондовых рынках. А, может, "на этот раз все будет по-другому"?
Во всяком случае, очень похоже, что мировая экономика замедляется, и есть четкие опасения среди политиков и глав ЦБ, что это будет иметь неконтролируемое и крайне отрицательное влияние на мировые фондовые рынки и, следовательно, весь финансовый сектор, и, в конечном итоге, реальный сектор экономики.

В этих условиях, когда уровни безработицы значительно превышают приемлемые, госбюджеты имеют туманные перспективы, а печатные станки в центробанках отчаянно (но безуспешно) пытаются завести экономику, существует консенсус, что, кажется «все средства хороши», в том числе обычно вызывающие неодобрение односторонняя девальвация и политика «разори соседа». Конечно, ключевым здесь является понимание, что в конечном счете, не существует такой вещи как односторонняя девальвация. Если страна девальвирует свою валюту, то это будет иметь прямое влияние на всех ее торговых партнеров, и они вполне могут последовать ее примеру, таким образом, сводя на нет эффекты девальвации. Стоило бы задаться вопросом: может, в центробанках никогда не изучали теорию игр? Если Банк Японии занимается так называемыми односторонними QE, с неявной целью ослабления своей валюты и, возможно, пытается за счет этого снизить уровень долга, то единственным рациональным образом действий для ЕЦБ, Банка Англии и даже ФРС и всех остальных, которому стоит следовать — это подражать Банку Японии, чтобы по крайней мере соблюсти относительный «паритет» по и таким образом сохранить статус кво. В конечном счете, это игра с нулевой суммой, у которой нет победителя.
В этом контексте, NipponMarketBlog представляется, что у правительства и центробанков возникает некая шизофрения относительно их роли в мировой экономике в эти дни, и целей, которые они должны преследовать. Политика на рынке труда? Финансовая политика на рынке? Политика роста инфляции? Политика сдерживания инфляции? Политика экономического роста? Не нужно быть гением, чтобы понять, что некоторые из них — взаимоисключающи.

Тем не менее, в центробанках, кажется, думают, что все всегда можно легко исправить, и до сих пор печатание денег считалось универсальным решением всех проблем. Поразительно, но там, как кажется, очень мало осознается необходимость встать на путь последовательных структурных реформ . В конечном счете, этот вопрос не является вопросом долга самого по себе, но один из вопросов слишком уж вольного отношения к кредитованию в течение десятилетий и возникшей вследствие этого практики безответственного кредитования и трат, которые в конечном счете привели к грандиозному уровню задолженности в частном секторе — как потребителей, так и финансового сектора, — которые теперь переходят в различных формах на балансы госсектора.

Если не будет принято мер по устранению причин самой болезни, то, как нам представляется, смысла в устранении симптомов немного. Япония, по крайней мере официально, обязалась провести структурную реформу национальной экономики, наряду с осуществлением мер ее фискального и денежно-кредитного стимулирования. Мы по-прежнему обеспокоены тем, что меры по осуществлению структурной реформы будет подобны тем, которые пытался проводить бывший премьер-министр Японии Коидзуми (который считался спасителем для Японии в свое время), и что их, в конечном счете, постигнет та же судьба.
На данный момент верно, что что девальвация всегда была и до сих пор является самым простым, и, что более важно, наиболее политически выгодным спосаб стимулирования внутреннего роста (по крайней мере теоретически). Япония и любая другая крупная страна и экономический регион в настоящее время неотступно следует этой довольно близорукой процедуре.

Можно было бы даже утверждать, что термин «валютные войны» в настоящее время употреблять неправильно. Это может показаться гонками на выживание, но так как практически каждый ЦБ вовлечен в деятельность по девальвации национальной валюты, эффект, очевидно, будет нулевым. Способа значимой девальвации по отношению к другой валюте, когда сама эта валюта обесценивается — не существует.

Так что же происходит на самом деле? Циничная точка зрения состоит в том, что ЦБ в мире участвуют в молчаливом сговоре, чтобы снизить долги своих правительств.

На первый взгляд, казалось бы, это элегантное решение. Инфляция растет, поэтому в номинальном выражении способность обслуживать долг улучшается, потому что долга становится сравнительно меньше, по мере того как общий уровень цен (и, следовательно, налоговые поступления) продолжает расти. Но, как мы в NipponMarketBlog и говорили, это работает только до тех пор, как рынок сохраняет уверенность в этом курсе действий. Если в какой-то момент момент держателей выпущенных долговых обязательств теряют веру в способность правительства погасить долг, то игра заканчивается, и последующий рост процентных ставок приведет к тому, что правительство окажется неплатежеспособным в краткосрочной перспективе, что в свою очередь означает, что дальнейшее повышение долга в среднесрочной перспективе станет невозможным. А это, очевидно, ведет к дефолту (полному или частичному) в долгосрочной перспективе.

Как уже было сказано ранее, QE — это тупик, и у нее нет стратегии выхода. Это игра «все-или-ничего», в которую никто не пробовал ранее играть в таких масштабах.

NipponMarketBlog представляется, что в мировых центробанках просто проигнорировали эти самые очевидные истины, и спрятали головы в песок, надеясь, что так или иначе проблема рассосется, если они будут продолжать достаточно долго пичкать бесчувственную тушку пациента все большими порциями своего «лекарства».
Конечно, реальность такова, что единственное, что будет меняться в период между текущим положением и моментом клинической смерти (на что бы это ни было похоже), — это рост уровней госдолга при около-нулевых уровнях процентных ставок, т.к любой рост ставок приведет к невозможности для правительств обслуживать долг из-за постоянно растущей стоимости его обслуживания. В какой-то момент музыка, наконец, стихнет, а произойдет это либо когда правительства уже не смогут убедить держателей своих облигаций постоянно покупать все новые долговые обязательства, либо когда инвесторы потеряют доверие к центробанкам и центральные банки, в свою очередь, потеряют контроль над процентными ставками, вследствие чего случится гиперинфляция.

Когда это произойдет, вся схема рухнет в результате массовых социальных и экономических потрясений, последствия которых будут ощущаться в течение десятилетий, а возможно, даже и поколений. При виде всего этого, трудно не задуматься о «схеме Понци». К сожалению, когда это не сработает, ОБЛОМ случится в таком масштабе, по сравнению с которым проделки Берни Мэдоффа покажутся делишками скромного карманного воришки.
Tags: ben bernanke, boj, coordinated printing, crisis, currencies, currency wars, dat, debt, debt surplus, debt-added-tax, ecb, frs, jin liqun, mario draghi, mark carney, oversupply of debt, pboc, vat
Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 13 comments